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8月31日，國際知名投行高盛發(fā)布報告將中國經(jīng)濟增長(cháng)預估下調，這與8月新興市場(chǎng)本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌、全球股市動(dòng)蕩和大宗商品受挫交相呼應。1997年新興市場(chǎng)危機會(huì )否重現論調再度盛行，全球金融市場(chǎng)紛紛進(jìn)入避險模式。此前在2003—2008年驅動(dòng)大宗商品進(jìn)入超級牛市的“中國因素”從“助力”變成“拖累”。

2002—2007年，中國等新興經(jīng)濟體在工業(yè)化、城鎮化驅動(dòng)下，對大宗商品需求急劇攀升，加上歐美等國家貨幣寬松和房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫化，物價(jià)暴漲，從而造就了商品超級牛市。而2008年金融危機之后，一方面歐美發(fā)達國家去杠桿和資產(chǎn)去泡沫；另一方面2011年之后新興經(jīng)濟體經(jīng)濟遇到結構性問(wèn)題，尤其是中國經(jīng)濟進(jìn)入減速換擋期，“中國因素”成為大宗商品回歸價(jià)值和去泡沫的直接力量，這也意味著(zhù)中國經(jīng)濟轉型是大宗商品需求減弱的最大利空因素，未來(lái)大宗商品回歸牛市需要新的經(jīng)濟體實(shí)現新一輪經(jīng)濟高速增長(cháng)。

對于三季度中國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，下行壓力依舊存在。一方面制造業(yè)經(jīng)濟疲軟，8月制造業(yè)PMI下滑至49.7，半年來(lái)首次跌破50枯榮線(xiàn)。8月財新中國制造業(yè)PMI終值為47.3，連續第6個(gè)月低于50枯榮線(xiàn)；另一方面，發(fā)電量、鐵路貨運量回升很大可能與去年低基數有關(guān)，并不能以單個(gè)月的回暖來(lái)判斷經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始企穩。

展望未來(lái)，中國經(jīng)濟短期面臨資本外流和股市動(dòng)蕩的沖擊，中期面臨產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)偏高和經(jīng)濟結構調整帶來(lái)財政收支放緩的沖擊。目前比較擔心的是人民幣貶值被市場(chǎng)強化為趨勢性貶值的風(fēng)險，由此可能帶來(lái)資金外流超預期。資金外流和外匯占款下降，需要央行通過(guò)不斷逆回購操作、短期流動(dòng)性操作（SLO）甚至降息、降準來(lái)補充流動(dòng)性。這樣貨幣寬松政策就被中和，寬貨幣無(wú)法有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟，同時(shí)卻因為降息加大貶值預期和資本外流的壓力，形成負反饋。

從銅和鐵礦石未來(lái)價(jià)格走勢來(lái)看，盡管供應層面可能存在一定的收縮風(fēng)險，但是我們需要關(guān)注的是供應和需求增速變動(dòng)的相對效應。在需求持續下降的情況下，供應的小幅收縮并不會(huì )引發(fā)均衡價(jià)格上升。

銅市場(chǎng)供應方面，2015年上半年全球11家大型銅礦生產(chǎn)商發(fā)布的報告顯示，這11家銅礦生產(chǎn)商銅礦產(chǎn)出和去年幾乎持平。進(jìn)入下半年，盡管干擾因素導致智利和贊比亞等產(chǎn)銅國的產(chǎn)出繼續受到影響，但是秘魯7月銅產(chǎn)出跳增30%，這意味著(zhù)銅礦產(chǎn)出下半年增速并不會(huì )急劇下滑。

而需求方面，全球銅消費在1—8月是負增長(cháng)的，尤其是中國銅需求疲軟超預期，我們將2015年中國銅消費增長(cháng)從年初的5%下調至2%左右，原因在于中國經(jīng)濟結構調整導致制造業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重下降，由此銅消費增速會(huì )遠弱于GDP的增速。芝商所旗下的銅期貨(交易代碼：HG)9月6日收報2.33美元/磅或5139美元/噸，仍在十年低位區間徘徊。

鐵礦石市場(chǎng)方面，由于三季度中國港口鐵礦石庫存下降，引發(fā)鐵礦石自7月開(kāi)始出現較大幅度的反彈。然而，從鐵礦石三大礦山的產(chǎn)出來(lái)看，并沒(méi)有出現明顯的減產(chǎn)計劃。

從產(chǎn)業(yè)長(cháng)期變更來(lái)看，鋼鐵行業(yè)在環(huán)境治理力度加大、GDP制造業(yè)占比下降服務(wù)業(yè)占比上升的背景下，對鐵礦石需求增速下降。當然，由于三大礦山依托成本優(yōu)勢搶占市場(chǎng)份額，未來(lái)不排除由于中小礦山退出市場(chǎng)而形成礦山壟斷性漲價(jià)的風(fēng)險。