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二季度，四大礦山恢復產(chǎn)量，加上前期庫存釋放，礦價(jià)將逐步筑底

進(jìn)口礦供應：四大礦山繼續擴產(chǎn)，非主流礦山減產(chǎn)有限

四大礦山實(shí)際產(chǎn)量將高于計劃產(chǎn)量

從力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG已經(jīng)發(fā)布的季報或公告來(lái)看，今年四大礦山計劃增產(chǎn)8000萬(wàn)噸，全年總產(chǎn)量將從去年的10億噸增加到10.8億噸。四大礦山只需維持去年四季度的開(kāi)工率，就可達到目標。

鐵礦石價(jià)格下跌，導致礦山單位利潤萎縮，對于四大礦山而言，只有擴產(chǎn)才能保證較高的產(chǎn)能利用率，才能減少利潤的流失。

從CFR中國成本方面來(lái)說(shuō)，力拓和必和必拓的成本在36—37美元/噸，淡水河谷的成本在38—39美元/噸，而FMG成本最高，在54—55美元/噸。

從產(chǎn)能方面來(lái)說(shuō)，力拓產(chǎn)能在3.2億—3.3億噸，年化3.6億噸產(chǎn)能的基建將在今年上半年全部完工；必和必拓產(chǎn)能在2.7億噸；淡水河谷產(chǎn)能在3.6億噸，下半年將達到3.9億—4.0億噸；FMG產(chǎn)能相對平穩，維持在1.7億—1.8億噸。在產(chǎn)能允許的情況下，四大礦山無(wú)疑會(huì )盡可能增加產(chǎn)量及銷(xiāo)量，以增加總利潤。

因此，我們預計，今年四大礦山實(shí)際產(chǎn)量可能達到1.2億噸，總產(chǎn)量達到11.2億噸，釋放到我國的量在1億—1.1億噸。

一季度是四大礦山的傳統銷(xiāo)售淡季，二季度銷(xiāo)售恢復正常，疊加去庫存周期，會(huì )刺激產(chǎn)量明顯增加。除必和必拓外，其他礦山都有提前到3月增產(chǎn)的計劃。其中，淡水河谷和FMG由于前期銷(xiāo)售較差，各有700萬(wàn)—800萬(wàn)噸的庫存堆積，需在節后盡快銷(xiāo)售。按照過(guò)去兩年四大礦山每月發(fā)貨量及銷(xiāo)量情況，可以推測出未來(lái)每個(gè)月四大礦山將釋放到市場(chǎng)上的產(chǎn)量。

不難發(fā)現，海外礦山在二、四季度產(chǎn)量增加明顯，一、三季度相對平穩。今年二季度末四大礦山擴建結束，三季度開(kāi)始投產(chǎn)并陸續達產(chǎn)，而產(chǎn)量上的體現要順延一段時(shí)間。換句話(huà)說(shuō)，四季度四大礦山產(chǎn)量將再次增加，屆時(shí)，將填補二、三季度因非主流礦山減產(chǎn)停產(chǎn)帶來(lái)的階段性供應缺口。

虧損才能促成非主流礦山繼續減產(chǎn)

巴西和澳大利亞是我國非主流礦（四大礦山貨物以外）主要進(jìn)口來(lái)源，去年，我國從巴西和澳大利亞進(jìn)口的鐵礦石共計7.2億噸，全年同比增長(cháng)1.5億噸。另外，我國從其他國家進(jìn)口的鐵礦石共計2.1億噸，全年同比減少3400萬(wàn)噸。

去年1—6月，鐵礦石價(jià)格連續下跌，導致國外非主流礦山出現一定程度的減產(chǎn)。但進(jìn)入7月，高成本礦退出結束，剩余礦山產(chǎn)量平穩，我國對非主流礦的進(jìn)口也較平穩。

假設今年二季度鐵礦石價(jià)格仍在60—65美元/噸的區間內波動(dòng)，那么非主流礦山將保持去年四季度的開(kāi)工率，其年化產(chǎn)量將同比減少4000萬(wàn)噸。而去年四季度我國每月從非主流礦山進(jìn)口的鐵礦石數量為1580萬(wàn)噸，非主流礦山不再進(jìn)一步減產(chǎn)的話(huà)，預計今年我國將進(jìn)口非主流礦1.89億噸，全年同比減少3300萬(wàn)噸。

據統計估算，CFR成本在55—60美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能在4500萬(wàn)—5000萬(wàn)噸，且主要集中在東南亞、非洲及南美地區。CFR成本在50—55美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能高達7000萬(wàn)—8000萬(wàn)，主要是非洲大部、南美（除巴西）全部以及澳洲的非主流礦山，甚至包括FMG。

我們認為，非主流礦山繼續減產(chǎn)的必要條件是虧損，這需要更低的鐵礦石價(jià)格出現，而二季度主流礦山擴張放量將會(huì )創(chuàng )造這一條件。

假設二季度鐵礦石價(jià)格跌至55—60美元/噸，那么非主流礦山年化產(chǎn)量將額外減少4500萬(wàn)噸，其中，我國的進(jìn)口量將減少3000萬(wàn)噸，即非主流礦山對國內市場(chǎng)的年化供應量同比總共減少6300萬(wàn)噸。

假設二季度鐵礦石價(jià)格在50—55美元/噸，非主流礦山年化供應萎縮量將大大超過(guò)四大礦山增產(chǎn)量，屆時(shí)，鐵礦石國際市場(chǎng)供需失衡，其價(jià)格將再次反彈。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，今年鐵礦石價(jià)格長(cháng)時(shí)間維持在55美元/噸以下的可能性較小。

國產(chǎn)礦供應：國有礦山存在退出壁壘，去庫存周期漫長(cháng)

現金成本決定國內礦山減產(chǎn)與否

我們在300家國產(chǎn)礦樣本的基礎上推算出全國礦山的現金成本曲線(xiàn)，以觀(guān)察價(jià)格對國產(chǎn)礦的影響?？紤]到4.8億噸的產(chǎn)能中，有效產(chǎn)能并不高，且礦山實(shí)際生產(chǎn)中不會(huì )維持100%的開(kāi)工率，所以我們按有效產(chǎn)能3.48億噸做統計。去年全國鐵精粉產(chǎn)量為3.1億噸，實(shí)際消費3億噸，期末增加1000萬(wàn)噸庫存。12月底國產(chǎn)礦平均價(jià)格下跌至64—65美元/噸，開(kāi)工率下降到54.60%（基于4.8億噸產(chǎn)能），年化產(chǎn)量約為2.6億噸，與現金成本曲線(xiàn)基本一致。

如前文所述，假設今年二季度鐵礦石價(jià)格維持在60—65美元/噸，四大礦山在國內市場(chǎng)的年化供應量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應量在國內市場(chǎng)減少3300萬(wàn)噸，那么國內市場(chǎng)進(jìn)口礦年化量將增加7000萬(wàn)—8000萬(wàn)噸。而在這個(gè)價(jià)格區間內，國產(chǎn)礦最多減產(chǎn)7000萬(wàn)噸，考慮到去庫存周期的影響，國內市場(chǎng)供應仍然過(guò)剩，價(jià)格將進(jìn)一步向下。

假設二季度價(jià)格跌至55—60美元/噸，四大礦山在國內市場(chǎng)的年化供應量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應量在國內市場(chǎng)減少6300萬(wàn)噸，那么國內市場(chǎng)進(jìn)口礦年化量將增加5000萬(wàn)噸?？紤]到去庫存周期的影響，為了達到完全出清狀態(tài)，港口現貨庫存與國內礦山庫存需要減少3000萬(wàn)—4000萬(wàn)噸。為實(shí)現平衡，國產(chǎn)礦將減產(chǎn)8000萬(wàn)—9000萬(wàn)噸，對應的國產(chǎn)礦價(jià)格在58美元/噸。由于下跌趨勢中存在超賣(mài)情緒，均衡價(jià)格有可能下探到55美元/噸甚至以下。

從平衡表的角度看，55美元/噸以下的價(jià)格將逼迫國內礦山減產(chǎn)1億—1.3億噸，鐵礦石供應將會(huì )出現明顯的缺口，供不應求的格局使鐵礦石價(jià)格很難長(cháng)期維持在55美元/噸以下。

國有礦山減產(chǎn)難度較大

國內礦山有效年產(chǎn)量在3.48億噸。其中，國有礦山產(chǎn)量在1.45億噸。國有礦山擔負著(zhù)社會(huì )責任，減產(chǎn)難度較大。

國有礦山的現金成本略小于民營(yíng)礦山。當面臨減產(chǎn)時(shí)，民營(yíng)礦山工人解散回家，而國有礦山工人的工資還需要正常發(fā)放。也就是說(shuō)，國內礦山減產(chǎn)的8000萬(wàn)—9000萬(wàn)噸全部由民營(yíng)礦山來(lái)承擔的話(huà)，鐵礦石價(jià)格需要低至50—55美元/噸。

庫存：港口和礦山存量較高，出清要到三季度

港口庫存主要包括三個(gè)部分，即貿易礦庫存、鋼廠(chǎng)港口庫存和融資礦庫存。其中，融資礦庫存自去年6月后保持在4000萬(wàn)噸。

經(jīng)歷了去年一整年的下跌后，鐵礦石貿易商基本失去了囤貨能力，破產(chǎn)倒閉的貿易商不勝其數。對于港口現貨貿易商來(lái)說(shuō)，今年將是以去庫存為核心的一年。目前進(jìn)口礦港口庫存仍有一定的消化空間，而去庫存從一個(gè)側面表明進(jìn)口礦供應量將增加。在市場(chǎng)普遍悲觀(guān)的情況下，貿易商必然會(huì )選擇一個(gè)較早的時(shí)間點(diǎn)出貨，這將導致一季度末至二季度中期港口出現貿易商集中拋貨的現象，且以主流礦拋售居多，鐵礦石價(jià)格下跌幅度加大。

從主流礦與非主流礦的構成來(lái)看，進(jìn)口礦港口庫存增量以主流礦為主，非主流礦變化相對較小。預計今年貿易商將主動(dòng)去除1200萬(wàn)噸主流礦庫存，非主流礦減產(chǎn)將導致國內港口非主流礦庫存下降1000萬(wàn)噸，港口現貨庫存將減少2200萬(wàn)噸。

去年四季度開(kāi)始，盡管鐵礦石價(jià)格出現了下跌，但國內市場(chǎng)非主流礦保持供需相對平衡的狀態(tài)。如果維持去年四季度的生產(chǎn)情況，那么今年將減產(chǎn)4000萬(wàn)噸，這其中，對我國的影響有3300萬(wàn)噸；如果全年均價(jià)在55—60美元/噸，那么非主流礦山年產(chǎn)量將減少8500萬(wàn)噸，去除已經(jīng)確定的4000萬(wàn)噸，額外減產(chǎn)的量在4500萬(wàn)噸，而對我國的影響是進(jìn)口量額外減少3000萬(wàn)噸，即進(jìn)口量每月額外減少250萬(wàn)噸。

由于鋼廠(chǎng)爐料結構很難快速做出改變，因此鋼廠(chǎng)對于非主流礦的需求仍然存在，非主流礦的港口庫存將以250萬(wàn)噸/月的速率遞減，考慮到市場(chǎng)情緒和常備庫存的影響，非主流礦庫存將下降1000萬(wàn)噸，而完成這一目標需要3—4個(gè)月，時(shí)間上已進(jìn)入三季度。

如果全年價(jià)格維持在50—55美元/噸，那么非主流礦山將減產(chǎn)1.3億噸以上，國內市場(chǎng)非主流礦將減少1.2億噸以上，平均每月減少1000萬(wàn)噸，非主流礦庫存出清需1個(gè)月的時(shí)間?？紤]到減產(chǎn)發(fā)生相對于價(jià)格下跌本身就有1個(gè)月左右的滯后性，加上庫存出清也需要1個(gè)月，價(jià)格下跌導致非主流礦供應量減少將延后兩個(gè)月，即到三季度才有所體現。

此外，港口庫存表示港口可供鋼廠(chǎng)使用的原料庫存的最大值，疏港量代表鋼廠(chǎng)從港口提貨的速率。用前者除以后者，即得到港口庫存可用天數的最大值，我們姑且稱(chēng)之為港口可用庫存天數。

以前，港口可用庫存天數基本在30—35天，去年上漲過(guò)快，達到60天后，開(kāi)始去庫存。進(jìn)入2015年，其回歸到40天。理論上來(lái)說(shuō)，還有10天，即2200萬(wàn)噸的去庫存空間。也就是說(shuō)，由于貿易商主動(dòng)去庫存，今年進(jìn)口礦增量將額外增加2200萬(wàn)噸，其中包括1000萬(wàn)噸的非主流礦與1200萬(wàn)噸的主流礦。

對于國內礦山來(lái)說(shuō)，減產(chǎn)帶來(lái)的影響同樣要在庫存出清后才會(huì )體現出來(lái)，而去年四季度以來(lái)，國產(chǎn)礦庫存始終居高不下，維持在2200萬(wàn)噸以上。

與進(jìn)口礦不同的是，國產(chǎn)礦能否去庫存，取決于國產(chǎn)礦的價(jià)格是否更具有優(yōu)勢。去年由于進(jìn)口礦供應量增加，國產(chǎn)礦被動(dòng)承壓，12月開(kāi)始，國產(chǎn)礦開(kāi)工率維持在55%，但由于國產(chǎn)礦價(jià)格快速下跌，進(jìn)口礦價(jià)格企穩，國產(chǎn)礦相對于進(jìn)口礦更具有優(yōu)勢，去庫存明顯加速。今年1月中旬開(kāi)始，進(jìn)口礦價(jià)格再次下跌，國產(chǎn)礦優(yōu)勢變小，庫存再次回升。

我們取唐山66%鐵精粉的62%折算價(jià)格與進(jìn)口礦港口現貨價(jià)格為標的，設定其比值為內外礦價(jià)格比。公式如下：

內外礦價(jià)格比=唐山鐵精粉62%折算價(jià)格/進(jìn)口礦62%港口現貨價(jià)格

每當比值下降，去庫存速率就會(huì )上升。由此推論，如果未來(lái)進(jìn)口礦價(jià)格進(jìn)一步下跌，而國產(chǎn)礦價(jià)格仍然平穩，那么去庫存速率會(huì )更加緩慢；如果國產(chǎn)礦價(jià)格下跌，國產(chǎn)礦更具競爭優(yōu)勢，那么去庫存也將加速，但對應的是開(kāi)工率進(jìn)一步降低。

我們用庫存天數來(lái)衡量國產(chǎn)礦的庫存情況，分別取供應對應庫存天數與需求對應庫存天數來(lái)進(jìn)行比較，公式如下：

供應庫存天數=國產(chǎn)礦庫存/當期產(chǎn)量

需求庫存天數=國產(chǎn)礦庫存/當期去庫存速率

無(wú)論從供應角度還是從需求角度，目前國內礦山鐵精粉庫存都處于相對較高的水平，去庫存空間較大。即便國內礦山開(kāi)工率驟降為0，目前庫存仍夠使用40天以上?？紤]到常備庫存的影響，國產(chǎn)礦庫存需要維持在10天左右，即目前國產(chǎn)礦庫存還有30天或1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸的去庫存空間。

二季度進(jìn)口礦數量增加將導致價(jià)格下跌，為保持競爭力，國產(chǎn)礦價(jià)格也將下跌至60—65美元/噸，考慮到國營(yíng)礦山難以減產(chǎn)，實(shí)際年化產(chǎn)量?jì)H減少4000萬(wàn)—5000萬(wàn)噸，即日均產(chǎn)量減少11萬(wàn)—14萬(wàn)噸。去除春節因素，日均去庫存速率為9.35萬(wàn)噸。在需求不變的情況下，產(chǎn)量的下降會(huì )使每日庫存多減少11萬(wàn)—14萬(wàn)噸，相當于每日去庫存速率增加到21.85萬(wàn)噸。這樣看來(lái)，庫存減少1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸需要約75天，即2—3個(gè)月的時(shí)間。

即便鐵礦石價(jià)格進(jìn)一步下跌，使國產(chǎn)礦年減產(chǎn)量達到最大化的1億噸，每日去庫存速率增加到35萬(wàn)噸，庫存減少1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸也需要45—50天。加上減產(chǎn)對于價(jià)格下跌表現出滯后性，從價(jià)格下跌到國產(chǎn)礦減產(chǎn)，再到供應短缺，至少需要3個(gè)月時(shí)間，即到三季度，供應才會(huì )表現出不足。期貨盤(pán)面上，考慮到市場(chǎng)情緒的影響，當市場(chǎng)發(fā)現庫存已經(jīng)下降，期貨價(jià)格反彈將先于庫存出清，即價(jià)格有可能在二季度末三季度初開(kāi)始反彈。

價(jià)格預判：全年低點(diǎn)出現在二季度，為50—55美元/噸

綜上所述，我們得出如下結論：

一季度，鐵礦石市場(chǎng)處于傳統的供求淡季，產(chǎn)量和銷(xiāo)量都有一定的下滑，但總的來(lái)看仍然處于供需平衡中，鐵礦石價(jià)格保持穩定。

二季度，四大礦山產(chǎn)量恢復，且由于前期庫存較高，釋放的增量較多，將導致進(jìn)口礦價(jià)格下跌。不過(guò)，非主流礦山和國內礦山減產(chǎn)存在滯后期，再考慮到庫存的影響，價(jià)格下跌導致的供應不足將延后至三季度出現。

三季度，四大礦山產(chǎn)量環(huán)比平穩，非主流礦山和國內礦山開(kāi)始大量減產(chǎn)，而此時(shí)庫存已經(jīng)出清，市場(chǎng)整體供應偏緊，鐵礦石價(jià)格將反彈。

四季度，由于三季度的價(jià)格反彈將刺激部分非主流礦山復工，而供應量恢復同樣有滯后性，復工直接影響四季度的供應量。同時(shí)，四季度也是四大礦山新一輪產(chǎn)能釋放的時(shí)間點(diǎn)，供應量將再次增加。雖然國產(chǎn)礦山停產(chǎn)后基本不會(huì )復工，但四季度國外礦山增產(chǎn)量仍將大于國內礦山的減產(chǎn)量，總體供應再次出現過(guò)剩，鐵礦石價(jià)格將振蕩向下。

從全年的路徑看，一季度供應平穩偏緊，二季度供應量達到峰值，三季度供應偏緊，四季度供應重新恢復。對應到價(jià)格上，一季度鐵礦石市場(chǎng)價(jià)格將在60—65美元/噸的范圍內小幅波動(dòng)，3月末開(kāi)始向下。二季度價(jià)格繼續下跌，全年低點(diǎn)將出現，預計在50—55美元/噸。三季度價(jià)格將反彈至60—65美元/噸，甚至以上，而四季度振蕩偏弱。全年平均價(jià)格在55—60美元/噸。

對應期貨盤(pán)面價(jià)格，二季度盤(pán)面價(jià)格低點(diǎn)在400元/噸，并將在400—430元/噸的區間內逐步筑底，三季度有望再度站上500元/噸的平臺，但難以突破一季度的高點(diǎn)。

這其中，有三個(gè)需要警惕的方面：其一，財務(wù)壓力和減稅等外在因素可能導致國產(chǎn)礦減產(chǎn)量低于預計，使整體供應壓力更大，價(jià)格可能跌至更低；其二，人民幣貶值使進(jìn)口礦成本增加，國產(chǎn)礦更有競爭力，這同樣會(huì )增加國產(chǎn)礦山減產(chǎn)難度；其三，非美貨幣貶值將降低非主流礦山的成本，減產(chǎn)需要更低的價(jià)格才能實(shí)現。

(作者單位：混沌天成期貨)